TT Finance
Основателя сети клиник «Медскан» Евгения Туголукова впервые публично спросили о долговой нагрузке компании. Однако ответ оказался не столько о цифрах отчетности, сколько о том, какие именно обязательства он считает долгом. По словам Туголукова, при оценке «Медскана» не следует учитывать аренду, лизинг и акционерные займы. «МСФО дает много интерпретаций», заявил он, предложив смотреть не на общий объем обязательств, а на их структуру. Об этом сообщает «Свободная Пресса».
При этом в такую «структуру» не вошел, в частности, долг перед бывшим ключевым акционером — госкорпорацией «Росатом».
Из совокупного объема обязательств Туголуков предлагает учитывать только банковский долг — около 6 млрд рублей — и публичный долг в размере примерно 7 млрд. Таким образом, формируется «тело долга» в 13 млрд рублей при заявленной EBITDA 5,5 млрд за последние 12 месяцев. Еще около 12 млрд рублей обязательств при этом фактически остаются за скобками. В эту сумму входят аренда клиник, лизинг оборудования и акционерные займы.
Для медицинской сети аренда и лизинг — далеко не просто бухгалтерская условность, а регулярные обязательные платежи: без помещений невозможно работать клиникам, а без оборудования — оказывать значительную часть услуг. Если же не учитывать акционерные займы в долговой нагрузке, возникает парадоксальная ситуация: средства госкорпорации фактически предлагается не считать ни капиталом, дающим право контроля, ни долгом, предполагающим право требования.
Для «Росатома» это означает риск не увидеть возврата ранее выделенных средств, а для рынка — потенциально заниженную картину обязательств компании накануне осеннего IPO.
Консолидированная отчетность «Медскана» за 2025 год не подтверждает арифметику Туголукова. По итогам прошлого года кредиты и займы группы составляли 16,02 млрд рублей, арендные обязательства — 5,33 млрд, а совокупные обязательства превышали 25,4 млрд рублей. При этом на счетах компании оставалось 937 млн рублей. EBITDA за год составила 5,01 млрд рублей, а финансовые расходы — 4,62 млрд. То есть почти вся операционная прибыль была направлена на обслуживание процентов по долгам.
Согласно свежей отчетности по МСФО за первое полугодие 2026 года, кредиты и займы «Медскана» увеличились до 16,73 млрд рублей, а арендные обязательства — до 5,83 млрд. Операционный поток до учета процентов составил 2,55 млрд рублей, тогда как выплаты процентов по займам, ЦФА и аренде достигли 2,25 млрд. В результате чистый операционный поток после процентов сократился до 284 млн рублей против 545 млн годом ранее.
Одновременно капвложения были снижены с 1,31 млрд до 0,73 млрд рублей. В итоге складывается впечатление, что «Медскан» скорее обслуживает накопленный долг за счет новых заимствований, чем формирует достаточную свободную ликвидность.
На этом фоне и ссылка Туголукова на кредитные рейтинги выглядит столь же выборочной, как и подход к определению «тела долга». АКРА и «Эксперт РА» присвоили «Медскану» категорию A со стабильным прогнозом. При этом АКРА прямо учитывает вероятность существенной поддержки со стороны «поддерживающего лица» — «Росатома», имеющего рейтинг AAA (RU). «Эксперт РА», в свою очередь, оценивал самостоятельную кредитоспособность группы на уровне ruBBB+.
Таким образом, буква A отражает не только состояние самого заемщика, но и влияние государственного акционера. При этом Туголуков предлагает не учитывать займы этого же акционера в составе долга. Возникает двойной подход: поддержка «Росатома» учитывается при формировании рейтинга, а обязательства перед «Росатомом» — предлагается исключить из долговых коэффициентов.
Рейтинги были присвоены до того, как рынок в полной мере учел годовую отчетность «Медскана» по МСФО за 2025 год, показавшую убыток в размере 3,29 млрд рублей. Не была в полном объеме учтена и изменившаяся структура владения компанией.
Доля «Росатома» уже сократилась с 50% до 45,1% после конвертации предоплаты за дополнительную эмиссию, при этом в дальнейшем она может быть размыта еще сильнее. Паритетный контроль утрачен, а вместе с ним ослабевает и ключевой аргумент рейтинговых агентств относительно потенциальной поддержки со стороны госкорпорации.
Параллельно Туголуков перевел свою долю из прямого владения на подконтрольное АО «Медицинский актив». Для компании, которая готовится к осеннему IPO, уход основателя из прямого контура владения и одновременное исключение займов госакционера из расчета долговой нагрузки выглядят скорее как сужение периметра ответственности, чем как повышение прозрачности.
В итоге инвестору предлагают ориентироваться на 13 млрд рублей «тела долга» и рейтинг A. При этом отчетность показывает 16,7 млрд рублей кредитов и займов, почти 6 млрд рублей арендных обязательств, значительную долю операционного потока, уходящую на проценты, и госкорпорацию, которая уже сократила свое участие, но по-прежнему остается одновременно опорой рейтинга и кредитором, чьи требования Туголуков предлагает не учитывать.
Если долг перед «Росатомом» можно исключить из презентационной версии финансового положения компании, это, разумеется, не делает его меньше. Зато делает меньше только желание «Медскана» показывать этот долг рынку.
