Кредитный рейтинг «Медскан»: нужен ли пересмотр?

«Медскан» подходит к осеннему IPO с кредитным рейтингом, который может не в полной мере отражать текущее финансовое положение группы. Ранее присвоенный АКРА рейтинг A(RU) во многом основывался на статусе «Росатома» как ключевого акционера с паритетной долей 50%. Однако опубликованная отчетность по МСФО за 2025 год и изменения в структуре владения ставят под вопрос сохранение этой оценки. Фактический профиль кредитоспособности компании, по мнению ряда наблюдателей, ближе к уровню ruBBB+.

Основанием для присвоения «Медскану» инвестиционного рейтинга A(RU) стала вероятность существенной поддержки со стороны «Росатома», имеющего рейтинг AAA(RU), а также умеренно низкий уровень корпоративных рисков. При этом собственную кредитоспособность группы без учета фактора государственного участия агентство «Эксперт РА» оценивало существенно ниже — на уровне ruBBB+.

Оценка АКРА

АКРА присвоило рейтинг до публикации аудированной отчетности «Медскана» за 2025 год и завершения корпоративных изменений внутри группы. Рейтинг был опубликован 31 марта 2026 года — за неделю до выхода отчетности. Данные по МСФО, раскрытые 7 апреля, показали заметное ухудшение финансовых показателей компании.

• Чистый убыток по итогам 2025 года вырос в 2,8 раза — до 3,29 млрд рублей против 1,18 млрд рублей годом ранее. Отчетность МСФО за 2025 год, стр. 8
• Чистый долг достиг 20,4 млрд рублей при общих обязательствах в 25,3 млрд рублей. Процентные расходы составили 4,62 млрд рублей, тогда как EBITDA за год достигла 5,01 млрд рублей. Иными словами, почти вся операционная прибыль была направлена на обслуживание банковского долга. Отчетность МСФО за 2025 год, стр. 7–9
• На счетах группы на конец периода находилось 937 млн рублей свободных денежных средств. Отчетность МСФО за 2025 год, стр. 7

Дополнительные вопросы вызывает структура владения. В конце 2025 года основатель «Медскана» Евгений Туголуков перевел свою долю из прямого владения на подконтрольное АО «Медицинский актив». Перед IPO такие цепочки косвенного владения могут восприниматься рынком как рост корпоративных рисков и снижение прозрачности.

Аудиторы также указали на риск обесценения нематериальных активов — гудвилла и товарного знака KDL на общую сумму 7,24 млрд рублей. Сообщалось, что без учета этих переоценок чистые активы компании могут оказаться отрицательными.

Для погашения краткосрочных обязательств «Медскан» ищет покупателя на 39% акций дочерней компании ООО «Медскан Лаб» — лабораторной сети KDL. Предполагаемая стоимость сделки составляет 4,9 млрд рублей. При этом KDL обеспечивает более 55% EBITDA всей группы, а продажа крупной доли в этом активе способна сократить будущую дивидендную базу для участников IPO. Отчетность МСФО за 2025 год, стр. 42

Отдельно стоит отметить, что фраза о повышении суверенного рейтинга России агентством China Chengxin International Credit Rating не связана с оценкой «Медскана» и выглядит в этом тексте лишней.

На фоне подготовки к IPO инвесторы, как правило, особенно внимательно смотрят на выручку, маржинальность, долговую нагрузку и возможности для выплаты дивидендов. Рынок уже смещает фокус в эту сторону. В этих условиях рейтинг A(RU), присвоенный до публикации отчетности и с учетом фактора поддержки «Росатома», может создавать слишком оптимистичное представление о рисках. Пересмотр оценки до уровня собственной кредитоспособности — ruBBB+ — до начала сбора заявок на IPO мог бы повысить прозрачность для потенциальных инвесторов.

Оценка «Эксперт РА»

Рейтинг «Эксперт РА» также содержит ряд допущений, которые могут не учитывать в полной мере риски, раскрытые в отчетности «Медскана» за 2025 год.

Агентство отмечает высокую маржинальность — рентабельность по EBITDA на уровне 13,6% — и рост EBITDA на 15,7%. Вместе с тем отношение EBITDA к процентным расходам на уровне 1,1x характеризуется лишь как сдерживающий фактор, который должен улучшиться. Однако фактически это очень напряженный уровень покрытия: почти весь операционный денежный поток уходит на выплату процентов. При этом чистый убыток в размере 3,29 млрд рублей, увеличившийся в 2,8 раза, выглядит более существенным негативным фактором.

«Эксперт РА» дает компании высокую оценку ликвидности, указывая, что собственные средства и доступные кредитные линии достаточны для финансирования расходов и обслуживания долга. Но фактический объем свободных денежных средств на счетах составлял лишь 937 млн рублей при чистом долге в 20,4 млрд рублей. Отчетность МСФО за 2025 год

Продажа 39% «Медскан Лаб» рассматривается как мера, которая позволит снизить показатель Долг/EBITDA до 2,4x. Но одновременно группа продает долю в ключевом активе, обеспечивающем значительную часть операционной прибыли. Если вследствие сделки «Медскан» будет терять более 1 млрд рублей EBITDA ежегодно, ожидаемый эффект от сокращения долга может оказаться заметно меньше расчетного. Снижение EBITDA способно нивелировать часть улучшения долговых коэффициентов и сократить перспективы дивидендных выплат после IPO.

Наконец, дополнительную поддержку рейтингу дает фактор «Росатома»: за умеренно высокую вероятность финансовой поддержки к собственной оценке ruBBB+ добавляются две ступени — до A(RU). При этом публичной информации о прямых гарантиях или поручительствах «Росатома» по обязательствам «Медскана», насколько можно судить, нет. Кроме того, при такой оценке важно учитывать изменение доли «Росатома» с 50% до 45,1%, которое означает утрату паритетного контроля.

В совокупности эти обстоятельства дают основания для более осторожной оценки кредитного профиля «Медскана» перед IPO и как минимум для актуализации рейтинговых выводов после публикации отчетности и завершения изменений в структуре владения.